资金面：平衡很脆弱 年底不太稳

　　 在上一日超额续作中期借贷便利（MLF）之后，7日央行继续通过公开市场操作（OMO）净回笼资金，“锁短放长”操作之下，资金面虽维持平衡，但流动性谨慎预期不减，结构性紧张特征较明显，跨年资金需求旺、供给少、价格贵。

　　 市场人士指出，金融机构低超储暂时难改，资金面趋紧的症结犹存，而短期内季节性扰动因素多，央行资金投放谨慎，流动性仍存在不确定性，谨慎情绪或进一步加剧波动。不过，央行在继续提供流动性支持，常备借贷便利（SLF）亦将适时发挥利率走廊上限的作用，流动性波动演变为“钱荒”的风险仍可控，更长期来看，流动性持续紧平衡正倒逼杠杆去化，随着资金需求下降、期限错配纠错，货币市场稳定性或有望重新增强。

　　 OMO+MLF=锁短放长

　　 7日上午，央行开展了700亿元逆回购操作，包括300亿元7天期、200亿元14天期和200亿元28天期，资金投放量较上一日增加100亿元，但因当日到期逆回购增至2200亿元，单日仍净回笼1500亿元，为近期连续第三次净回笼，且单日净回笼量创下近七周之最。此外，当日还有115亿元的6个月期MLF到期。

　　 央行已于上一日（12月6日）开展3390亿元的MLF操作，超额完成对到期MLF的续作。对此交易员表示，央行通过MLF操作，向金融体系一次性注入了大额流动性，故通过OMO回笼部分短期流动性不会对流动性总量造成太大影响。与此同时，跨月后，银行体系流动性紧势缓和，资金面逐渐恢复宽松，也为央行公开市场净回笼操作创造了条件。

　　 12月初以来，银行类机构资金融出增多，机构平头寸难度下降，银行间市场资金面逐渐恢复宽松，货币市场利率纷纷出现不同程度的回落。央行相应调减了逆回购交易规模，在存量逆回购到期量较大的情况下，OMO再度转向净回笼。

　　 据Wind数据，本周（12月3日至9日）共有9350亿元逆回购到期；截至12月7日，已有5600亿元逆回购到期，央行公开市场操作累计净回笼3300亿元；12月8日和9日，还分别有1450亿元、2300亿元逆回购到期；目前来看，只要资金面不再度转紧，预计OMO大概率将保持净回笼。

　　 交易员称，央行缩减逆回购交易量，让存量逆回购自然到期回笼，可适当降低逆回购存量规模，从而为后续操作提供空间。同时，月初资金面尚可，配合MLF续作，公开市场净回笼对流动性的影响尚可控。

　　 总体尚可+结构紧张=不稳定

　　 7日，虽然OMO连续三日净回笼，但市场资金面仍比较平稳，货币市场利率继续窄幅波动。

　　 7日早间公布的Shibor短降长升。其中，隔夜、7天期Shibor分别下跌0.7bp和0.2bp至2.292%、2.491%，两周及更长期限Shibor则全线继续走高，其中跨年的1个月Shibor上涨2.4bp至2.9996%，3个月Shibor涨0.95bp至3.1134%。

　　 银行间市场存款类机构回购利率方面，7日，隔夜回购利率加权平均值继续持稳在2.21%，指标7天回购利率则小涨2bp至2.39%，稍长期限的14天跌近8bp，21天回购利率则保持稳定，而跨年的1个月回购利率大涨51bp至4.01%。

　　 交易员表示，昨日回购市场流动性整体均衡，公开市场操作连续三日净回笼尚未打破跨月后资金面转暖的格局，大行、股份行均有隔夜、7天等短期资金融出，大部分机构平掉头寸的难度都不大，不过跨年资金依然需求旺、供给少、价格贵，长期限回购利率持续上涨亦表明机构对跨年流动性的预期仍谨慎。

　　 市场人士指出，未来流动性依然存在很大不确定性，也正因为如此，机构才普遍加大对跨年跨节资金的融入，以抵御潜在的流动性波动。

　　 维稳压力+政策受限=有波动

　　 11月底流动性异常紧张，跨月后又自行恢复，说明边际因素和情绪因素短时放大了货币市场波动，跨月后随着边际不利因素消减，市场情绪有所缓和，流动性出现了自我改善。但值得注意的是，目前整体流动性状况只能说是均衡，还谈不上很充裕，这是金融机构超储率偏低造成的。

　　 央行数据显示，截至9月末，金融机构超额准备金率为1.7%，已降至年初以来最低，也是2012年各季度数据最低值。10月至今，央行虽通过OMO、MLF乃至其他货币政策工具净投放了一定量的流动性，但考虑到同期外汇占款继续保持大幅下降，超储改善可能并不明显。超储限定了金融机构可用于结算和备付的资金总量，低超储正是银行体系流动性趋紧的症结所在。当前，由于外汇占款在加速下滑，而货币政策受限于多种因素不能大举放松，在年底财政存款大额释放前，预计低超储状况仍会持续一段时间。

　　 与此同时，年底阶段到春节前这段时间，流动性季节性扰动因素仍不少，在流动性总量有限的情况下，造成的边际冲击较大。市场人士指出，进入12月中旬后，预计年末效应将开始显现，监管考核和节假日备付驱使机构加大对跨年跨节资金的融入，机构出资的意愿也会降低，尤其是受MPA考核影响，非银机构融资难度会明显加大，从而会从边际上及结构上对流动性供求造成不利影响。往年情况表明，年末效应远比月末效应更显著。不仅如此，明年春节靠前，跨年后机构很快将面临春节前集中取现的压力，因此需要提前开展资金备付，春节效应可能与年末效应产生叠加共振，加重对流动性的不利影响。

　　 短期内，市场对流动性的谨慎预期也很难出现明显改善。市场对流动性的谨慎预期源于对货币政策走向的担忧。今年8月以来，货币政策边际收紧已比较明确，尽管货币政策取向没有显性调整，包括OMO、MLF在内的货币政策操作利率也没有调整，但央行流动性调控从偏松向中性甚至中性偏紧的调整实质上产生了边际紧缩的效果，过去一段时间，资金利率出现了较明显且持续上涨就反映了货币政策态度的微妙变化。

　　 市场人士指出，货币政策正明显转向真稳健，背后原因主要有三点：一是防止人民币汇率贬值失控，需要保持必要的内外利差水平，海外市场利率止跌反弹，限制国内货币政策继续放松，甚至可能带来利率上调的压力；二是金融风险暴露引发决策层关注，央行工作重心阶段性向控杠杆、防泡沫、防风险上倾斜；三是国内外经济增长预期改善，通胀预期有所抬头，货币政策有条件向稳健回归。短期来看，受制于汇率维稳和防控风险的需求，并且考虑到经济基本面稳定、通胀预期有所抬头、海外不确定性较多，未来货币政策保持稳健甚至略微收紧的可能性较大，对流动性的谨慎预期难以根本改善。